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??投資保持強度，聚焦核心城市確定性較高宅地；四季度集中計提，凈利潤虧損。

??◎  作者 /沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點

??【全年目標完成率71%，上海單城銷售額破120億】2022年大悅城控股實現銷售額568億，同比下滑22%，目標完成率71%；銷售額權益比例40.7%，處行業低位，合作比例過高后期需承擔合作方出險帶來的運營風險。據年報披露的銷售明細顯示，上海銷售表現亮眼，單城銷售額超120億、銷售額貢獻占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤合計貢獻108.7億的業績所致，高能級城市深耕效能逐步凸顯。

??【保持適度的投資強度，聚焦核心城市確定性較高宅地】2022年大悅城控股新拓項目的權益土地支出51億，拿地金額權益比增至53%，按金額計權益拿地銷售比0.22，保持適度的投資力度。面臨市場銷售不確定仍存，年內大悅城聚焦流速更佳的高能級城市宅地，新拓項目全部集中一二線，新增的商住混合體土儲建面占比從2021年66%降至48.3%。2022年末大悅城剩余可開發計容建面[ 剩余可開發計容建面=總計容建面-累計已竣工面積]1315萬方，足夠支撐未來5年左右的開發需求。

??【四季度集中計提減值，全年凈利潤由盈轉虧】2022年大悅城控股并表口徑的結轉收入335億，同比減少6%，年末全口徑已售未結面積273.9萬平，較年初大幅減少26.4%，合同負債對結轉收入覆蓋倍數降至0.91倍。可能緣于大悅城期末出表比例偏高，給未來營業收入增長帶來不確定性的同時，也會降低報表的透明度。2022全年大悅城實現業績由盈轉虧，緣于四季度低毛利率項目集中進入結轉、集中計提減值準備約15億以及合聯營投資收益虧損21.7億所致。 

??【在手現金保持正增長，剔除預收款后的資產負債率仍未達標】大悅城控股全年經營性現金流凈流入27.1億元，投資性現金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內外融資渠道并未受到行業深度調整的波及，全年依然維持籌資性現金流凈流入91.4億。年末大悅城在手現金較年初顯著增長46.8%至365.3億元，非受限現金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，扣預資產負債率74.13%、凈負債率79.3%,三條紅線處于黃檔。

??【商業新拓輕重并舉，年末在手的輕資產項目數量占比37%】2022年大悅城控股新增3個商業輕資產項目，實現4個項目的新開業。年末已布局46個商業項目（重資產29個+輕資產17個），輕資產項目數量占比37%。因大悅城整體體量相較于其余可比商業運營商（華潤、龍湖、新城）處中等規模，商業項目新拓、新開業速度不及其余運營商，未來可關注輕重配比，通過管理輸出和基金運營等輕資產方式來緩解重資產自持對現金流的壓力。

??01 銷售

??全年目標完成率71%
上海單城銷售額破120億

??2022年大悅城控股實現銷售額568億，同比下滑22%，銷售表現優于同期TOP50房企銷售額的平均跌幅42%，對年初提出的800億全年目標銷售，完成率71%；銷售面積同比下滑20.9%至227萬平，銷售均價25,022萬元/平，與前期持平。此外，2022年大悅城權益銷售額231億元，權益比例40.7%，處行業低位。當前流動性緊缺下，合作比例過高后期需承擔合作對象出險帶來的運營風險，對合作項目的開發建設、銷售口碑都會產生不可逆轉的負面影響，在行業告別高增長后，未來大悅城需適當提高權益比來保障未來權益利潤的增長。

??長三角銷售額近半，中西部銷售占比提升。區域分布看，2022年大悅城控股于長三角銷售額占比48%，緣于上海、南京、蘇州、杭州等城市項目銷售表現突出。中西部成為第二大貢獻區域，銷售額占比同比提升6.1pct至23%，集中成都、西安、重慶等地；環渤海、珠三角銷售占比略下滑至18%、11%。

??上海單城銷售額突破120億，單城貢獻度超2成。據2022年報披露的銷售明細顯示，有30個城市為大悅城控股貢獻銷售，單城平均產能18.9億，超過單城平均產能的城市分別是上海、成都、南京、北京、蘇州、廈門和杭州等7城。其中，上海銷售亮眼，單城銷售超120億、銷售額占比21.6%，主要由上海大悅中心、上海瑞虹等單盤合計貢獻108.7億的業績。此外，成都、南京貢獻超50億，北京、蘇州貢獻超40億，高能級核心城市深耕效能逐步凸顯。

??02 投資

??保持適度的投資強度
聚焦核心城市確定性較高宅地

??2022年大悅城控股新增8宗地塊，拿地建面79萬平，同比減少75.8%，土地總價款96億，同比下滑69.6%。全年大悅城新拓項目的權益土地款支出51億，拿地金額權益比同比增加0.6pct至53%，新拓項目權益比略有提升；按金額計權益拿地銷售比0.22，下行周期中保持著適度的投資力度。

??面臨市場銷售仍存不確定性時，2022年大悅城控股改變了原先的投資戰略打法，投資區域和新增土儲類型的選擇上更側重于安全性，聚焦高能級城市較優地段的住宅用地。

??新增土儲的城市分布看，2022年大悅城控股投資全部集中一二線城市，并加大對西安、重慶、北京、杭州等銷售邊際復蘇城市的投資力度。新增土儲類型看，2022年大悅城新增的商住混合體土儲建面占比從2021年66%降至2022年的48.3%，并加大對純住宅（含配套教育用地）的投資力度。聚焦流速更佳的高能級城市宅地，導致2022年大悅城平均的拿地成本同比增幅25.5%至12,132萬元/平。

??值得注意的是，當前與大悅城控股類似拿地策略的房企很多，相較于前期對項目盈利的關注，當前的側重點在于項目流速的穩定，導致確定性較高地塊的競拍熱度維持高位，而地塊地價觸頂后通過搖號確定競得人的機制，一定程度上增加房企獲取優質地塊的不確定性,未來大悅城可以通過探索非公開市場以外的拿地機會，形成自身特有的拓儲護城河，減少市場變化對其業績增長帶來的影響。

??03 土儲

??剩余可開發土儲建面超1300萬平
滿足未來5年發展需求

??截止2022年末，大悅城控股土儲可售貨值約 1905 億元（不含一級開發舊改等土儲項目），剩余可開發計容建筑面積[2]1315萬方，按照企業目前的銷售節奏計算，足夠支撐企業未來5年左右的開發需求。從剩余可開發建面分布來看，西南、華中占比25%、15%，南京區域、上海大區、西北區域、北京大區占比9%-11%不等，土儲分布相對均衡。

??04 盈利

??四季度集中計提減值
全年凈利潤由盈轉虧

??2022年大悅城控股實現營業總收入395.8億，同比減少7.1%，并表口徑的結轉收入335億，同比減少6%，開發項目結轉速度略有下滑。受年內銷售端表現疲軟的影響，年末大悅城全口徑已售未結面積273.9萬平，較年初大幅減少26.4%；合同負債較年初減少17.6%至304.5億，對結轉收入覆蓋倍數降至0.91倍（2021年末：1.04），不足1倍。可能緣于大悅城期末出表比例偏高，據其年報披露的2022年全口徑結轉收入615億，對應并表比例約54.5%，長期出表比例偏高，給未來營業收入的增長帶來不確定性的同時，也會降低資產負債表透明度（表外債務）。

??盈利能力方面，2022年前三季度大悅城控股實現凈利潤、扣非后凈利潤分別為9,064.94萬、4,232.8 萬，然而2022全年實現業績由盈轉虧且大額虧損，凈利潤、扣非后凈利潤分別虧損22.23億、24.03億。主要緣于1）第四季度低毛利率項目進入結轉周期，第四季度結轉項目毛利率18%，較前三季度毛利率下降約10pct;2）大悅城判斷，第四季度市場下滑、房價明顯下降，為回籠資金對商辦類以價換量，住宅類項目因地段一般、需求未達預期，全年對成都、武漢、張家口、青島等城市的商辦或住宅類產品集中計提減值準備約15億；3）合聯營投資收益虧損21.7億。

??05 償債

??在手現金保持正增長
剔除預收款后的資產負債率仍未達標

??依托股東優勢，2022年大悅城控股融資優勢凸顯，融資渠道通暢。2022年境內評級及展望保持穩定，成功發行47.05億的公司債及ABS產品，全年平均融資成本4.82%，同比下降0.09pct。

??房地產基本面持續下行趨勢下，大悅城控股以現金流安全為底線，全年經營性現金流凈流入27.1億元，投資性現金流凈流出收窄至2.6億，疊加其境內外融資渠道并未受到行業深度調整的波及，全年依然維持籌資性現金流凈流入91.4億。導致年末大悅城在手現金較年初顯著增長46.8%至365.3億元，若扣除披露的受限制現金余額后，可動用現金283.3億，非受限現金短債比從年初的1.07改善至1.85。此外，大悅城扣預資產負債率74.13%（較年初增加3.8pct），凈負債率79.3%（較年初減少3.6pct）,三條紅線處于黃檔。

??06 戰略

??商業新拓輕重并舉
年末在手的輕資產項目數量占比37%

??因2022年對旗下租戶累計減免租金10.25億，大悅城控股實現投資物業及相關服務營業收入 43.37億，同比下降 14.08%，毛利率 52.95%，同比下滑11.1pct。2022年大悅城先后舉辦“大悅中國開門紅”“大悅嗨新節”等活動，通過打造不同的IP與主題的商業項目對年輕客群起到良好的引流作用，2022年購物中心客流量2億人次，實現零售額254 億，平均出租率 90%，處同業較好水準。

??新拓的商業項目看，2022年大悅城控股新增廣州黃埔大悅匯、成都金牛大悅城、沈陽金融中心大悅城等3個商業輕資產項目，其中廣州黃埔大悅匯是企業商業首進廣州，是全新產品線“大悅匯”首個落地項目。年內實現武漢大悅城、即墨大悅春風里、紹興國金大悅城、沈陽E館4個項目新開業。

??截至年末，大悅城控股已布局46個商業項目（重資產29個+輕資產17個），其中29個在營（商業面積304萬平），17個處于在建、儲備階段（商業面積172萬平）。因大悅城整體體量相較于其余可比商業運營商（華潤、龍湖、新城）處中等規模，商業項目新拓、新開業速度不及其余運營商，未來可關注輕重配比，通過管理輸出和基金運營等輕資產方式來緩解重資產自持對現金流的壓力。