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??5年多過去了，北京70年自持只租不售項目仍困在運營里。

??2016年12月，萬科拿下北京海淀永豐兩宗自持地塊，按規劃將其打造成自持性租賃住房項目——翡翠書院，翡翠書院共計1322套房源，主力戶型為90平方米三居和180平方米四居；2018年5月中旬，作為北京首個房企全自持租賃住房項目，萬科翡翠書院正式啟動租賃運營試水。

??不過，據記者了解，自2018年開始預租至今，5年間翡翠書院出租量不足400套。其中，2021年9月首期交付的180平方米四居目前基本出清，占據項目總量70%的90平方米三居產品，至今仍未推出具體租賃方案。

??與萬科翡翠書院相同的項目還有5個，其中2個自持比例100%，3個自持70%。這些企業的自持住房項目幾乎都未正式對外啟動租賃。

??在動輒數十億元起的土地、融資成本及資金沉淀下，上述項目為何遲遲沒有取得關鍵性進展？高級經濟師、北京市眾明律師事務所律師宋庭敏分析認為，在高地價、融資利率高企的狀況下，70年高自持對房企而言壓力非常很大；即使是現金流和融資能力較強的頭部房企，也只能不斷研究和探索。

??“這些70年高自持地塊是市場特殊時期的產物，對開發商而言開發運營難度非常大，政府相關部門也與項目有多次溝通。”某國企高管對記者表示。

??“高自持項目對開發商最大挑戰是地價成本過高，盈利困難。”空·白研究院創始人、貝殼研究院名譽顧問楊現領表示。他曾為4塊全自持地塊算過一筆賬，上述4地塊樓面價均在25000元／平方米以上，假設建安成本3000元/平方米、運營成本按5000元／平方米、各種稅費按照17％計算，對比周邊鏈家自營的自如品牌租金水平，這些項目想要實現回本需要運營超過25年，有的地塊甚至要等到50年。

??艱難探索

??這場從重開發向重運營的轉型變革，源于2016年北京的“9·30”樓市新政。

??伴隨著當年樓市“9·30調控新政”中“鼓勵房地產開發企業自持部分住宅作為租賃房源”等內容，在土地出讓競自持比例情況下，企業全自持用地在應運而生。北京先后出讓了8宗高比例自持地塊。

??這是北京乃至全國開發商首次面對“住宅全部自持”的狀況，以至于在地塊中標說明會上，萬科高管坦陳，拿地成功之后，業界普遍質疑他們拿了兩塊“算不過來賬”的地。

??2017年4月，在房企思索自持項目如何運營才能盈利時，北京市住建委與北京市規劃和自然資源委員會下發通知，明確自持租賃住房應全部用于對外租賃,不得銷售；企業持有年限與土地出讓年限一致，對外出租單次租期不得超過10年；嚴禁將自持商品住房“以租代售”或通過其他方式變相銷售的行為。

??嚴格政策要求下，同年12月位于北京市大興黃村的100%自持項目——中國鐵建·理想家因以“10年租金+20年押金”形式對外進行預租，被北京市住建委約談、調查。

??此后的1個月內，在一些自持租賃項目動工前，各企業紛紛開始了一系列股權變動。

??位于北京市海淀永豐的E_ZIKOO智慧谷，是2017年4月由首創、天恒、中糧聯合體競得的全自持租賃住宅地塊。摘地后，3家企業合資設立了北京恒合悅興置業有限公司作為E_ZIKOO智慧谷的項目公司，由中糧地產持股39%、首創置業持股41%、天恒集團持股20%。

??2018年年初，首創置業退出E_ZIKOO智慧谷項目公司，股份由中糧地產和天恒集團接收，兩者分別持股49%和51%。首創置業一位高管人士表示，公司確實退出了海淀永豐自持項目，退出原因主要是項目不符合公司投資標準。

??同樣變化的還發生在翡翠書院19號地塊。2016年底，萬科、住總聯合體以59億元代價獲得永豐19號地塊后，成立了各自持股50%的項目公司——北京萬金房地產開發有限公司。2018年1月，該公司投資人發生變更，住總旗下公司金第地產從項目公司中退出，這意味著住總徹底退出了19號地塊，萬科成為了項目唯一開發者。

??位于北京市大興舊宮的首開保利·熙悅林語兩地塊也出現過股權變化。摘得兩宗70%自持租賃住宅地塊后，保利、首開、中海、龍湖4家公司分別成立兩宗地塊所屬的項目公司。在兩家項目公司原始股東序列中，保利、首開、中海和龍湖各持25%股權。2018年1月，兩家項目公司均進行增資擴股，保利和首開在兩項目公司上大幅增持，中海和龍湖股權均稀釋至0.07%及0.06%。

??盈利賬難算

??“房企搶拿自持租賃住宅用地是‘市場發燒’引起的‘不正常’現象。”資深房地產專家龍斌認為，一些房企之所以自持拿地，是對未來的房地產市場過于樂觀，但自持項目投資巨大，回報“遙遙無期”。

??從此前萬科公布的翡翠書院租金方案來看，該項目年租金為2000元/平方米~2400元/平方米；按照年租金2400元/平方米且100%滿租計算，項目第一個10年年租期收取的租金總額為33.3億元。

??這也就意味著，該項目至少需要30年租賃期收入，才能勉強覆蓋109億元土地成本。如果再考慮建安成本，財務、管理、融資成本，以及折舊、貼現等因素，項目投資回收期將會更加漫長。

??對于翡翠書院的盈利空間，萬科集團執行副總裁、首席運營官劉肖曾透露，萬科將采用合作建房和眾籌方式，引入合作企業化解這一難題。考慮到自持住宅產權不能分割，萬科設計成立眾籌平臺，將眾籌中的“一份”對應數量不等的住房，參與眾籌的企業按照眾籌份數，支付交易對價。在萬科開發建設完成項目后，參與眾籌企業的員工可以租賃這些住房，同時向眾籌平臺繳納租金，再返回到相應企業。萬科則收取眾籌運營費用、提供所有物業管理和配套經營服務。

??不過，宋庭敏對于萬科自持眾籌的做法并不認同。他說，眾籌涉及融資和項目公司股權問題，也涉及土地使用權出讓后的監管問題，京建發〔2017〕145號文第四條規定，“企業進行合并重組或股權轉讓涉及自持商品住房產權轉讓的，須經項目所在區政府同意后整體轉讓。轉讓后，不得改變自持商品住房規劃用途，并應繼續用于出租”，因此，嚴格來說全自持或高自持項目房企的運營舉措需要合法合規。

??此外，亦有房企項目運營人士直言此舉難以看出贏利點，“翡翠書院樓面價接近4萬元/平方米，按照其定價方案，其三居戶型產品自持租金計劃折現值約430萬元，含精裝成本接近500萬元，算下來年租金回報率僅1.2%左右。”

??這不僅是翡翠書院的困境，也是其他高自持租賃項目面臨的難題。

??以首開保利·熙悅林語為例，2017年4月，保利、首開、中海、龍湖聯合體拍下位于大興舊宮的兩地塊，該項目控制地上建筑面積為32.8萬平方米，根據70%自持比例估算，可銷售面積為9.84萬平方米，自持面積為22.96萬平方米。

??根據拍地時約定，項目可銷售部分平均售價設定的上限為52315元/平方米，其可通過銷售收回約51.48億元，但與拿地成本相比仍有71.24億元差距；這個差距需要通過剩余自持租賃部分收回。

??中糧天恒操盤的海淀永豐E_ZIKOO智慧谷項目，雖有商辦產品、商業地產項目“回血”，不過全自持的住宅產品仍面對較大盈利風險。智慧谷置業顧問表示，智慧谷自持住宅方面打造了716套阿爾法之家，主要針對企業客戶，至今還未正式對外租賃。“疫情下經濟不景氣，企業也比較難，估計這部分產品未來租賃出清周期會比較長。”

??需長期市場培育

??“自持租賃作為一項新業務對習慣短周期開發、資金快速周轉的地產商而言，面臨諸多挑戰。”楊現領認為。

??他表示，租賃行業要求較長的運作周期，以輕資產的整租模式為例，互聯網類的公寓投資回收期多在3~5年，開發商類的公寓在裝修和家具設施上投入更高，投資回收期在6~7年居多；如果為自持物業，投資回收期保守估計也要10年以上，部分一線城市如北京甚至達到20年。相比之下，地產行業單個項目的運作周期通常在2~3年，開發商最重視的拿地到開盤這一環節，一般半年到1年即可實現資金回籠。

??在他看來，租賃地塊要求開發商由“快周轉”向“慢持有”轉變，對開發商的資金實力和進入門檻提出了更高要求。目前參與主體多為全國性大房企，但在盈利模式上仍存在諸多不確定性，目前多以搶占市場為主。

??據消息人士透露，在拿到全自持租賃地塊后，幾家企業仍在不斷投入資金。北京萬科相關負責人測算，翡翠書院項目從拿地到建安成本總計達到159億元；E_ZIKOO智慧谷在前期立項階段，資金方面就已面臨很大壓力。

??公開資料顯示，中糧地產于2017年實際投資已達到約64億元。2018年3月，中糧地產為項目公司提供不超過32億元的財務資助；同年12月，中糧地產再次為項目公司擔保，幫助其申請10億元債權投資資金，以保證智慧谷項目的融資需求，確保項目順利推進。

??資金壓力的背后開發商需要快速實現回款，除了收租金，中原地產首席分析師張大偉認為，自持地塊破解盈利難題可通過“REITs+千人商業配比+地下空間開發”模式拓展，REITs是以證券化方式來體現房地產的價值，證券發行后將大大提高流動性和變現能力。

??關于資產證券化，2020年4月，國內開始啟動基礎設施類的REITs試點。2021年7月2日，國家發展改革委公布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，針對原通知進行了更新及完善，新增能源基礎設施、保障性租賃住房、水利設施、景區資產等試點行業。不過，商業地產項目不屬于試點范圍。

??“主要還是因為國內租賃住房租金回報率很低，2021年中國重點50城租金回報率為1.95%。即使是北京，租金回報率也基本上低于3%。目前1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%。國際上普遍認為，租金回報率在3.5%以下的城市，不適合通過出租來達到投資回本目的。”宋庭敏表示，比照基礎設施類REITs的發行條件，自持住宅租賃項目的收益率（凈現金流分派率）至少應該不能低于4%，但從目前看顯然還無法穩定地實現。因此，從商業邏輯上無法滿足REITs的發行條件。

??在他看來，大城市住房緊張問題急需解決，全自持或高自持租賃項目的盈利能力需要長期培育，但短期來看更需要政府政策支持。相關部門結合全自持住宅租賃的民生保障需求和企業發展需要可以給予一定補貼，不失為一種過渡性解決方案。