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??資基金（下稱“公募REITs”）試點一周年，不僅僅是達到了試點預期目標，首批試點所帶來的REITs效應正在顯現。

??公募REITs試點一周年，現已上市12只REITs，由11家基金管理人管理，項目合計募資458億元。首批試點REITs底層資產涵蓋了高速公路、水務、垃圾處理等基礎設施，及產業園區與倉儲物流等新基建領域，項目覆蓋京津冀、長三角、粵港澳等國家重點區域。

??截止到6月17日，上市12只REITs平均漲幅超過22%，9只產品實現正收益，其中富國首創水務REIT(508006)、紅土鹽田港REIT(180301)分別以漲幅39.99%和34.40%排名第一、第二位。上市一年來，市場交易平穩，逐漸受到投資人的認可，特別新發售的公募REITs在市場獲得強烈追捧。

??公募REITs試點一年來，對資本市場和不動產行業帶來哪些影響？公募REITs的投資價值如何判斷？商業地產納入公募REITs前景如何？中國公募REITs未來將會呈現怎樣的發展趨勢？近日，上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘接受《中國房地產金融》專訪時表示，中國版的公募REITs的推出為原始權益人提供了一條可行的融資途徑，為投資人帶來了新的投資工具。短短一年來，試點REITs表現強勁，可以看出投資者對REITs投資的熱度。

??嚴弘表示，中國的公募REITs市場的發展潛力巨大，但需要配套的法規和稅收制度安排，以保證這一市場的健康、可持續發展。未來隨著REITs的擴募，底層資產的范圍或將預計在三五年之內或能實現十倍的增長，REITs市場規模達到5000億元，未來七八年的時間里可期實現萬億元人民幣的市場規模。

??公募REITs試點一周年有何看點？

??《中國房地產金融》：公募REITs試點一年來，您認為對不動產行業及資本市場帶來哪些重大的改變?

??嚴弘：2021年公募REITs試點第一批9只產品一上市，便在市場上引起很大波瀾。REITs的推出對于不動產界的意義不言而喻，大家翹首以盼希望通過REITs幫助不動產企業實現輕資產運營的目標。

??海外REIT市場以商業地產為主要基礎資產，而我國公募REITs以基礎設施為主要標的，背后是監管層深思熟慮的結果。一方面通過金融市場的力量，完善國內基礎設施建設；另一方面，選擇有品質的底層資產，通過試點對市場結構、定價機制、準入門檻進行完善，讓投資者更好地了解和理解REITs，從而穩步推進公募REITs市場發展。

??從市場反應來看，上市后的頭兩個月里，市場還處在一個熟悉和摸索期，REITs收益并不理想，交易也不活躍。但去年8月后到今年2月，公募REITs股價表現非常亮眼，這段時間收益超過了40%，也超出了很多人的預期。在今年2月后，不少公募REITs管理公司發布風險警示，希望投資者認清相應的風險。所以在3月后，伴隨A股市場的波動和下跌，REITs市場有了一些調整，公募REITs收益也有一定程度的下降。

??從上市數量來看，目前共計有12只產品在市場中交易，總市值超過五百億元。預計在未來兩三年之內，市值可以達到數千億元的規模。隨著產品數量的增多，發行速度的加快，未來會有一個相當活躍和收益可觀的公募REITs市場。只有這個市場達到一定的規模和容量之后，它才能充分體現出來該市場本身所具有的特征。

??從底層資產范圍來看，首批試點范圍基于基礎設施，也擴大到保障性租賃住房、長租公寓等方向。未來市場會逐步通過擴大基礎設施的范疇，逐漸向全市場包容的方向來運作。

??中國公募REITs與海外REITs有什么不同？

??《中國房地產金融》：中國版的公募REITs與成熟市場的公募REITs有什么不同，為何會有這種設計?

??嚴弘：成熟市場主要是指以美國市場為主的REITs市場形態。成熟市場中的REITs結構非常簡單，REITs相當于是一個資產的組合，里面可以有很多不同的資產。REITs信托機構，相當于公司，擁有并管理這些物業資產，其發行的REITs份額，相當于一只股票一樣，投資人買入的是這個公司的股份，而運營產生的現金流大多數都作為分紅分配給投資者。

??中國版的公募REITs是由公募基金發行了一只基金。公募基金專門為此成立REITs基金，然后去發行這個份額。而REITs基金所持有的并不是直接的底層物業資產，而是由底層物業資產通過資產證券化形成的證券形式的股權。

??假如底層資產是兩幢大樓的話，那這底層資產實際上是實物資產，而實物資產的所有權具有股權性質。如何把這個股權證券化，并不是直接去上市，就需要通過一個證券化的流程。

??在中國資本市場，資產證券化后一般還不能直接發售給一般的投資者，只能通過私募模式出售給符合條件的投資者。

??另一方面，基金法現行規定公募基金只能投資到證券產品，不能直接投資到實物資產。所以這里面就需要多一層產品的設計，先把底層資產證券化，然后把證券化的股權份額讓公募基金來持有。公募基金就可以通過發售基金募資來購買這些證券份額。

??我們目前不能有美國那樣的公司形式的REITs，是因為這種形態要上市的話跟目前公司法的要求是相悖的。

??作為一個公司要上市的話，需要滿足一系列的上市要求，比如盈利、收入、市值規模等，以及對整個公司治理架構和底層資產的要求。目前REITs不能滿足通過公司形式上市的要求，只能通過公募基金的形式將REITs作為基金份額賣給廣大投資者，并將份額在交易所掛牌進行交易。

??總結來看，中國版公募REITs設計架構和海外設計有所區別。公募REITs所持的資產實際上是證券化了的底層資產的股權，而資產證券化的底層資產才是真正的基礎設施類不動產資產。這是一個比較復雜的產品架構。

??從組織類型上來看，美國REITs是公司型的，中國公募REITs是契約型的。從收入來源來看，在海外市場里面，大多數是權益型的，但是也有一些抵押型的。中國的公募REITs是以權益型為代表的，目前還在起步階段。此外，公募REITs出臺之前，市場上就有很多私募的類REITs的產品。

??實際上，類REITs產品就是一種抵押型的或者混合型的產品。

??《中國房地產金融》：從審核發行的數量來看，中國公募REITs上市的要求似乎更為嚴格，您如何看這種審核程序?REITs如何定價?不同類型資產的REITs有什么差異?

??嚴弘：從審核發行的數量來看，目前只有12只正式上市，整個市值剛超過五百億。REITs試點初期，一般會對底層資產的要求比較苛刻，畢竟監管機構希望通過較為嚴格的審核，保障市場能夠運行平穩。

??公募REITs發行方式目前是以審核制為主，未來發行模式或將出現一些變化，趨向市場化。現在股票市場發行制度推行的是注冊制，這是更加市場化的一種發行制度。但是在REITs市場還沒有成熟之前，市場化發行不可能一步到位。

??公募REITs的定價方式，上市交易前后有所差別，在沒有交易之前只能用估算方式定價；上市之后，REITs作為公開市場交易的證券或者產品，就有其市場價格，而市場定價的基本原則是以收益法為主。

??什么是收益法？實際上是把未來的現金流（資產的未來預期收益）折算成現值，借以估算REITs資產價值。

??這其中涉及到未來現金流如何去判斷的問題，需要預測未來現金流的不確定性，以及未來現金流的風險因素對折現率的影響的問題。

??比如，長租公寓的租金未來現金流預測可能相對比較穩定，而高速公路的收費現金流則受影響因素就比較多，如區域經濟發展是否穩定，類似新冠疫情的出現會有多大程度的影響，而預測時間選擇上，三年、五年甚至十年、二十年。當然，這個時間越長就越難做預測。

??這也是為什么在市場里REITs價格會出現波動，就是因為未來現金流的不確定性與風險事件可能帶來的影響，只要預期有一點點差別，就會引起這個價值的波動。

??此外，對于同一類資產，REITs的定價模式基本上沒有太大的差別，但不同類別的資產定價可能會很不一樣。比如說倉儲物流和園區，倉儲物流的現金流與園區依靠租金的現金流相比，形態和特征都會很不一樣，所以其風險也不一樣。因此，倉儲物流類REITs定價與園區類REITs定價就有所差別，主要體現在現金流的形態和可預測性的差別上。

??投資者對REITs需求強勁

??《中國房地產金融》：從投資角度看，中國公募REITs投資和收益表現怎樣?您如何看公募REITs的投資前景?

??嚴弘：公募REITs短短一年時間的試點，還很難看清整體市場的穩定的收益和風險表現。整體而言，公募REITs在過去一年表現強勁，市場反饋正面，12只產品的整體收益可觀。

??大家對公募REITs產品的投資熱度高漲，今年4月份發出的第12只產品，公眾投資者有效認購申請確認比例為0.84%，刷新了公募基金產品配售比例的歷史最低紀錄。

??公募REITs在過去一年或者過去大半年的表現非常的強勁，還有個原因是公募REITs和其他資產的相關性較低，這樣能夠突出REITs的避險屬性。從整個A股市場的表現看，在今年3月份之前，公募REITs收益與滬深300指數的相關系數為0.16。4月份起相關性有所提高，近期中國公募REITs收益與滬深300指數的相關系數也只升至0.39。

??在整個A股下跌的過程中，REITs產品整體下跌的幅度低于A股大盤約10%。因此，在投資者的資產配置中，公募REITs能夠起到風險分散的作用，可以幫助投資者更好地構建其投資組合。這方面，REITs的作用是非常正面、穩健的。

??這樣一來市場對REITs的投資需求就非常強勁，市場熱度自然就不會低。今年6月底在一年解禁期到來之際，并沒有出現機構大幅拋售的情景，市場并沒有感受到太大的波瀾。對于很多投資者來說，公募REITs不是短線交易型的產品，而是值得長期擁有的資產，即使到了解禁期，很多機構投資者也是選擇繼續持有，可以看出市場對公募REITs的前景充滿期待。

??《中國房地產金融》：對于原始權益人而言，選擇REITs進行退出，這種方式與IPO等其他方式有什么區別?有哪些利弊?

??嚴弘：公募REITs的推出，為原始權益人提供了一條可行的融資途徑，為投資人帶來了新的投資工具。對于原始權益人來說，公募REITs是非常好的融資形式，可以幫助其實現輕資產運營的業務模式。

??目前公募REITs試點要求原始權益人必須要保留20%的基金份額，擁有一定持股比例，也能保證原始權益人的利益與投資者的利益一致。原始權益人作為資產的運營方和管理方，可以開展運營資產的業務。加上他們對底層資產的特征和運營規律有更深入的了解，可以通過輕資產運營的模式實現更好的發展。

??由于目前國內公司法的限制，REITs的原始權益人公司一般很難直接IPO。因為這個公司的上市涉及將其所有資產打包上市，這對大多數原始權益人來說是不可能的。

??國內很多基礎設施底層資產是地方政府的融資平臺在經營管理。地方政府融資平臺不能通過IPO進行上市，但可以通過REITs進行融資，而這種獨特的融資方式可以讓原始權益人有更多的資金來做新的基礎設施投資，對于地方而言這是一種促進區域經濟發展的可行模式。

??公募REITs萬億市場可期

??《中國房地產金融》：中國公募REITs未來擴募的方向會是什么?您認為商業地產何時會被納入?

??嚴弘：公募REITs未來擴募的方向，一種角度理解是資產類別的擴大。

??從國務院和有關部委的文件中可以看到，公募REITs入池資產的范圍已從過去交通、環保、新基建領域擴大到保障性租賃住房等領域。

??另一種角度理解是現有的公募REITs基金如何擴大規模。擴募的資產并購一般是同類資產，例如工業園區要擴募，其資產范圍一般是新的園區物業，目前可能不會是倉儲物流。

??現時的公募REITs每單的發行規模并不大，資產積聚于同一個區域，存在一定的地方性或區域性經濟風險的影響。擴大底層資產規模與區域分布，對公募REITs而言，是提升風險抵抗能力的一種重要舉措。

??從海外REITs市場的底層資產來看，商業地產是最為普遍的一類。目前涉及房地產類的資產，如長租公寓與保障性租賃住房已經在試點了，下一步中國REITs納入商業地產應該是時間問題。

??至于商業地產REITs試點的信號，需要等待公募REITs的試點達到較為成熟的階段，如資產評估機構能夠對基礎設施底層資產做出公允評估，市場也能具有對運營公司、底層資產或者原始權益人起到有效的監督作用的機制，使得整個公募REITs市場形成較為成熟的運作形態。

??《中國房地產金融》：在公募REITs推出1周年之際，您會如何展望中國REITs未來發展前景?

??嚴弘：整體而言，我們終將會宣告公募REITs市場的勝利，但目前還不能提前宣告勝利，因為很難通過短短一年的試點就宣告公募REITs市場的勝利。雖然這一年市場體驗反饋是正面的，但我們對公募REITs市場的了解還不夠深入，還需要更長時間去理解和監管公募REITs市場，更好地實現這個市場的有效定價。目前的市場定價機制還在形成過程中，同時也需要監管層面與時俱進，不斷調整相應的監管模式和產品審批模式，使得公募REITs市場能夠發展得更大。

??目前，美國REITs市場的規模大概在1.4萬億美元，中國的公募REITs規模市值才500多億元。中國目前雖仍處于起步階段，但有政策的支持和市場的熱情，相信在三五年之內可以實現十倍的增長，規模達到5000億元。

??預計未來七八年的時間，中國的公募REITs市場或能實現萬億人民幣的規模。

??中國的公募REITs市場的發展潛力巨大，但需要配套的法規和稅收制度安排，以保證這一市場的健康、可持續發展。中國版的公募REITs目前聚焦基礎設施不動產，受到不少地方政府的支持,還沒有涉及海外市場中常見的商業地產和住宅地產，相信隨著市場的成熟，這類資產的納入將推動中國REITs再上一層樓。