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??始于2020年3月SOHO中國有限公司（下稱“SOHO中國”，00410.HK）私有化的消息，并沒有因為新年的到來，被市場遺忘在角落。

??1月8日，潘石屹在SOHO中國租賃表彰會上，就該問題回答記者時,打起了太極：“去年一年就忙著發公告辟謠了，半夜三更發了好多次公告，作為一家上市公司還是看公告吧，這是最確切的消息。”

??2020年以來，市場上有關SOHO中國私有化的討論幾乎沒有中斷過。從黑石集團再到高瓴資本，連聲呼喊出“狼來了”的聲音，截至目前似乎又無疾而終了。

??值得注意的是，1月7日，原黑石亞洲房地產常務董事、前SOHO中國總裁閻巖正式加入高瓴資本，任職于投后運營平臺(新基建組)，駐北京辦公室擔任戰略顧問一職。這又給市場添上更多的想象空間。

??時間回到2007年10月8日,當日SOHO中國在香港聯交所成功上市,融資19億美元,創造了當時亞洲最大的商業地產企業IPO。但數年后，公司業務模式由散售改為自持后，SOHO中國的走勢發生了根本性的轉變。

??改變源于潘石屹夫婦對中國房地產市場的認知。一位接近SOHO中國的知情人士對中國房地產報記者表示，作為萬通六君子之一的潘石屹，是從20世紀90年代初海南房地產泡沫中逃頂出來的那一批企業家之一，所以危機感和求生意識都極其強烈，這也是潘石屹對中國樓市始終缺乏長期信心的根源。

??私有化疑云

??有關SOHO中國私有化的消息，最初由路透社爆出。根據該社2020年3月10日的報道，兩名消息人士透露，美國私募基金公司黑石集團正進行排他性談判，計劃斥資40億美元（約合人民幣277億元）將SOHO中國私有化。

??受上述消息影響，當日港股上市的SOHO中國股價急速拉升，并在漲幅達37.58%時停牌直到收盤，停牌時股價為4.1港元/股。這也是SOHO中國股價自2018年6月來的高點，市值約213.2億港元。

??5個月后，亦即2020年8月，SOHO中國公告稱與投資者的潛在交易討論已終止。

??時間到了2020年11月13日，再由路透社的報道透露，高瓴資本計劃以20億美元私有化SOHO中國。值得一提的是，這一作價已比黑石給的報價少了一半。

??受此消息影響，SOHO中國股價一度大漲40%，不過，盤中高瓴資本即回應稱無意將SOHO中國私有化，公司股價又尾盤跳水，漲幅急速收窄至6.99%。SOHO中國私有化再度落空。

??潘石屹曾多次在公開場合表達對SOHO中國股價太低的不滿，他認為股價遠遠沒有反映公司的價值。

??匯生國際融資有限公司總裁黃立沖告訴記者，回過頭來看，“SOHO中國之所以要私有化，究其原因還是股票低迷。對于大股東來說，如果能以合適的價格私有化，然后把整個SOHO中國賣給其他房地產投資人，更加劃算。”

??對SOHO中國而言，中國寫字樓市場因為受到疫情影響，以及疫情永久改變的企業營商的方式和對寫字樓的需求，未來中國寫字樓資產價格看跌，這就是兩次交易買方最終沒有成交的原因，黃立沖認為，“黑石和高瓴都是基金，因此一定會要求解除上市地位。企業要私有化并不容易，大部分私有化是失敗的。”

??1月8日，潘石屹在會上稱，2020年4月，SOHO中國經歷了成立以來的業績最低谷，退租面積、欠費金額大幅上升，公司自持的8處寫字樓物業為租戶給予了超過1個億的補貼。

??2020年中報數據顯示，2020年上半年，SOHO中國營收14.53億元，因新增確認了車位銷售收入，同比增長約63%；實現租金收入約7.82億元，同比下降約12%；截至2020年6月30日，SOHO中國運營穩定的投資物業平均出租率約為78%，而2019年年底為90%。

??海龜和土鱉

??SOHO中國最早成立于1995年，是由潘石屹和張欣夫婦聯手創建，前者任董事長，后者任總裁。

??不過，這對創業夫妻檔，此前卻有著完全迥異的人生經歷。潘石屹，大學畢業后到國家石油部工作，1987年開始在深圳和海南開創房地產生涯；而張欣1992年從英國劍橋大學畢業，獲得發展經濟學碩士學位，曾先后在高盛集團和美國華爾街投資銀行旅行家集團任職。

??張欣曾在名利場《Founders Fair》訪談節目中談到和她和潘石屹相識結婚的故事,她表示，剛開始潘石屹給她的印象就是個土包子,但她最終被潘石屹的理想所吸引。

??這對夫妻在SOHO中國內部分工明確，潘石屹負責銷售、出租、推廣；張欣負責建筑設計、工程、金融。而且因為張欣有過投行的經歷，對接資本是她的強項。2007年，SOHO中國成功在香港聯交所上市，并且成為亞洲最大的商業地產企業IPO。

??在創業早期，SOHO中國曾以散售聞名，并創造了獨特的SOHO模式。基于此，SOHO中國在很長一段時期幾乎壟斷了北京商辦物業的散售市場。市場上對它的評價也很高，稱在商業地產領域能自成體系且成功復制的只有SOHO中國及其傳承者。

??2008年7月，三里屯SOHO開盤當日銷售額達41億元，創下了當時中國房地產的單日成交紀錄。

??2009年，潘石屹在個人新浪博客里解釋選擇散售模式的原因，“把大樓看成一個西瓜，在中國的市場中，能買得起一個西瓜的人極少，但如果把這個西瓜切開來賣，能買得起的人就會呈幾何數增長，能讓更多人分享到我們的產品和資產的升值。”

??2010年，SOHO中國營收184億元，達到頂峰。但隨后北京禁止物業散售的政策讓SOHO中國的業務模式發生根本性的轉變。

??值得一提的是，2013年6月，SOHO中國CEO張欣牽頭的地產開發商財團以7億美元購得位于美國紐約通用大廈40%股權。這也是截至當時中國在美最大一單不動產投資。

??有消息人士稱此次交易對手方是張欣家族，而非潘石屹、張欣夫婦，更非SOHO中國。背后或因考慮到中國房地產環境的不穩定因素。

??從散售到自持

??2012年，SOHO中國宣布從開發散售模式轉型為開發自持業務，做起了包租公的生意。潘石屹當時豪言：“五年后，SOHO租金年收入將超過40億元。”

??既有散售業務模式做的順風順水，突然轉至自持，背后并沒有看起來那么簡單。

??此前，北京市于2010年出臺《關于加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》。這一政策被商業地產業內解讀為散售模式的終結，也是促使商用物業開發商向物業持有轉型的政策性原因之一。

??在2010年營收達到184億元的頂峰后，2011年，SOHO中國營收同比大跌68%，營業利潤同比下降72%。

??與此同時，SOHO中國自散售轉向自持以后，發現運營產生的利潤無法覆蓋同期銀行貸款利息，此外還要承擔各種運營成本，這個商業模式邏輯上不成立，潘石屹曾經多次公開這么講過。

??到2020年，寫字樓辦公市場繼續下探。以北京市場為例，戴德梁行數據統計，2020年北京寫字樓空置率環比微升0.4個百分點至17%，租金每月每平方米同比下降11.8%，五大核心商圈市場空置率下降0.4個百分點至10.8%，租金下降9.5%。

??IPG中國區首席經濟學家柏文喜告訴記者，中國內地商用物業為何會是這種格局，主要是由于供過于求的市場狀態造成的。

??而供過于求的市場格局的形成，是源于土地和金融的高度管制與土地財政的推動。由此導致了商用物業供給端的行政性推高與市場化需求端的不足，使得租金水平被長期扭曲至低于同期銀行貸款利率的水平，從而讓商用物業投資市場的盈利更多的來自于買賣差價而非租金收入。這一無法改變的現實，也是商辦物業開發商更多的傾向于散售而非持有運營的底層原因。

??亞太商業不動產學院院長朱凌波告訴記者，中國房地產以銷售為主導的時代已經過去了，未來將轉向銷售和自持并存甚至將來以自持為主的時代，但SOHO中國轉身之后，發現自身并不擅長招商、運營以及長期經營物業。

??柏文喜認為，由于房地產行業的基礎環境，如土地和金融的強管制和市場化不夠的問題并未解決，因此商辦物業的租金形成機制和過高的租售比，遠遠低于同期銀行貸款利率水平的資本化率和針對商用物業資產管理不甚成熟的資本市場，讓商用物業的持有和運營成為現金流入不敷出的商業邏輯無法成立的生意。

??在此之下，散售業務已經停止的SOHO中國必然難以維持上市公司必須的即期業績，退市和私有化就成了SOHO必須和必然的選擇，而爭取更好的退市和私有化條件也就成了潘石屹的第一位訴求了。

??柏文喜對記者稱，上市平臺對于需要持續融資的偏高周轉的開發類企業才有用，SOHO中國這樣的純“包租公”并不需要持續融資，卻還要空耗維護上市平臺的各種成本并承受市場投資者的業績壓力，確實是一件不劃算的事。因此在現金流本身就入不敷出的情況下，私有化退市才是當然的和理性的選擇。