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??7月19日，保利物業服務股份有限公司（06049.HK 以下簡稱“保利物業”）的股價領跑物業管理板塊，逆市上漲了5.04%。引發股價異動的大概率是3天前的一則公告，該公司在公告中表示將調整ipo募集資金的用途，收并購的資金配置比例由37%下調到18.5%，增值服務的分配比例則由35%提升至62.5%。

??這已經是保利物業第二次調整IPO所獲資金安排。2019年12月，該公司在港交所掛牌上市，全球發售所得款項的凈額約為52.18億港元，按照招股書中的計劃，這些資金有57%是要用于收并購的，15%用來開拓增值服務。但在2021年4月，保利物業突然宣布要更改資金的分配，將收并購的額度降低至37%，用于增值服務的比例提高到35%。

??經過這兩次調配，收并購的預算額度從29.74億港元大幅削減到了9.65億港元。相較同行，保利物業在收并購方面的動作確實較為保守，從上市到現在，只花掉了0.93億港元。該公司管理層在今年3月底曾表示，從2019年底上市以來公司并購成果不理想，內部做過檢討，但還是強調不會盲目追高，堅持相對謹慎的投資風格。

??“不是保利物業太謹慎，而是同行太激進了，用12倍-20倍的估值去買一個3年的合約，到底值不值得？3年后就能看出來并購策略差異帶來的業績分化。”一位投行分析師如此認為。

??減少并購資金

??在上市初期，保利物業對融來的52.18億港元資金是這么安排的：約57%用于把握戰略投資機會、擇優并購，以擴大物業管理業務的規模；約15%用于進一步開拓增值服務；約18%用于升級數字化及智能化管理系統；約10%用作運營資金及一般公司用途。

??計劃沒有變化快，伴隨著業務的推進，保利物業覺得這樣的資金安排似乎跟公司實際業務發展需求不太匹配，于是在2021年4月宣布要調整IPO資金用途。當時，IPO融得的資金才用了0.998億港元，其中0.887億港元是花在了并購上。

??剩下的額度里，該公司打算安排37%用來并購，35%發展增值服務，其余兩項安排則未調整。

??當時，保利物業的解釋是，將收并購的資金預算比例由57%下調到37%，是因為在市場上尋獲業務范圍及規模等方面符合公司要求的標的需要一定時間，但同時也強調，未來將繼續積極物色合適的投資并購標的。

??然而，3個多月過去，在收并購方面，保利物業并沒有取得新突破，截至7月16日，收并購一共才花掉了0.93億港元，但增值服務的拓展成果顯著，3個半月里支出9.46億港元。于是，再次更改IPO募資用途也就順理成章了。在7月16日的公告中，該公司表示，為提升資金使用效率，將收并購的資金安排由37%的比例下調到18.5%，用于升級數字化及智能化管理系統的資金則由18%縮減到9%，這兩項壓縮的支出被轉移給了增值服務，后者的比例由35%大幅上升到62.5%。

??也就是說，上市1年多，保利物業用于收并購的資金安排由最初的29.74億港元大幅削減到了9.65億港元。放在各大物業上市公司爭相并購、積極跑馬圈地的行業背景下，這種決策可謂特立獨行。有機構統計，2020年上市的15家物管公司募資凈額中用于收并購的資金共計341.5億港元，約占募資凈額的61%。為了加大收并購力度，行業龍頭——碧桂園服務在5月份還公布了一項高達154.3億港元的融資計劃。

??相對于同行，保利物業的表現相當佛系，上市以來只有成都華昌物業這一項收購案例。在今年3月份的業績會上，該公司管理層直言，對于物業這個輕資產行業來說，并購資金增長非常快速，公司對并購標的做了大量摸排，但從并購標的的供給端來看，數量和質量并沒有顯著的提高，市面上因為資金鏈問題而出讓的仍是少數。下一階段，相信物業市場火熱并購的格局仍會保持，估值也會相應地保持高位，在這樣一個相對高位的并購市場上，保利物業還是會保持對投資工作的定力，不會盲目追高。

??押寶增值服務

??從兩次資金調配可以看到，保利物業壓在增值服務身上的砝碼越來越重，資金配置也從前期的7.83億港元大幅增加到32.6億港元。

??這種傾斜是有數據支撐的，從2020年的業績表現來看，無論是增長速度還是利潤水平，增值服務的優勢都較為突出。

??截至2020年末，保利物業的在管建筑面積約3.8億平方米，同比增長93.1%，合約建筑面積約5.7億平方米，同比增長69.1%。期內，該公司實現營業收入80.37億元，同比增長34.7%；實現歸母凈利潤6.74億元，同比增長37.3%；毛利率為18.7%，凈利潤率約為8.7%。

??在80.37億元的營業收入中，基礎物業管理貢獻了約49.5億港元，同比增幅為28.7%。增值服務的增長更為可觀，其中，非業主增值服務錄得了13.4億港元收入，同比增長38.5%，社區增值服務的收入則增長了51.5%至17.5億港元。

??毛利率方面，2020年，保利物業的基礎物業管理只實現了14.2%的毛利率，而非業主增值服務、社區增值服務則分別為20.1%、30.3%。因為盈利能力較強，兩項增值服務對保利物業毛利的貢獻率達53.3%，超過基礎物業管理的占比。

??對于增值服務的賽道，保利物業是頗為樂觀的。該公司管理層曾表示，從2018年開始，社區增值服務規模快速增長，說明社區確實存在服務需求，在這個領域，有一批產業能做到10億元級的規模，比如美居業務，有的則是億元級。

??在該公司看來，過去幾年，物管行業普遍圍繞社區零售、拎包入住等產業通過搭建流量通道實現了收入規模的快速提升，而未來，增值服務將從初級階段逐漸進入系統的產業化經營階段。保利物業的發力點是構建產業生態體系，圍繞社區生活、資產管理和公共空間運營打造資源，重點孵化美居、社區零售、家政、社區媒體這4個產業，同時針對汽車整體服務、社區旅游、健康管理、寵物管理等進行培育孵化。

??按照保利物業對投資者透露的規劃，未來2年-3年該公司的營收增速將保持在30%左右，利潤增速在20%-30%。相較那些加大馬力收并購的同行而言，這樣的增速只能算是中規中矩。瑞信便在3月份的研報中表示，公司對外擴張步伐不斷加快，相信管理層可完成未來3年內收入復合增長30%目標，但仍落后于投資者預期。

??不過，也有機構認為，不少上市物業公司被高估值所裹挾，不得不拼命做并購、擴大規模，這并不是一種理性的行為，最終物業管理行業也會重新洗牌，重塑價值評估體系。