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??房地產市場下行讓傳統(tǒng)的地產開發(fā)商吃盡了苦頭，違約、退市的房企比比皆是。但彼之砒霜，我之蜜糖，這樣的環(huán)境也催生了一些新型開發(fā)商，灝輝國際控股有限公司（以下簡稱“灝輝國際”）算是其一。

??11月28日，灝輝國際向港交所主板提交上市申請，正式沖擊IPO。

??對業(yè)界而言，灝輝國際這個名字較為陌生。如果不是上市之舉，或許多數業(yè)內人并不知道有這樣一家企業(yè)。

??在招股書中，灝輝國際稱自己是一家專注于盤活不良貸款抵押物業(yè)以作銷售及出租的物業(yè)開發(fā)商。與傳統(tǒng)靠公開市場獲取土地資源的開發(fā)商不同，灝輝國際聚焦于識別及收購不良貸款的抵押物業(yè)，通過資產管理公司、司法拍賣及與物業(yè)開發(fā)商合作收購獲得不良貸款抵押物業(yè)資產并進行開發(fā)盤活。

??“雖然都是聚焦盤活不良資產，但灝輝國際與資產管理公司（AMC）仍有區(qū)別。灝輝國際的主要業(yè)務是盤活不良貸款抵押物業(yè)，通過銷售和出租這些物業(yè)來獲取收益；而AMC則主要負責管理和處置金融企業(yè)的不良資產，通過資產管理和投資來提升資產價值。”IPG中國區(qū)首席經濟學家柏文喜表示，相比傳統(tǒng)開發(fā)商在招拍掛市場獲取土地，灝輝國際是通過盤活不良貸款抵押物業(yè)來獲取土地，這些物業(yè)通常已經具備一定的開發(fā)和出租條件，因此可以更快速地進入市場。

??不過，盤活不良項目并非易事。

??鏡鑒咨詢創(chuàng)始人張宏偉認為，最近幾年，房地產行業(yè)不良資產規(guī)模大幅增加，雖然這個領域看起來前景廣闊，但每一個不良項目都是“難啃的硬骨頭”。在處置不良項目方面，即使是具有央企背景的大型AMC，兼具資金實力、風控實力和信用背書，在處理不良資產時尚且會遇到各種問題導致難以推進，更何況類似灝輝國際這樣市場化的企業(yè)。

??張宏偉認為，市場上處置不良資產的企業(yè)除了AMC還有形形色色的公司，各類背景的公司擅長的方向不同，類似灝輝國際這樣的企業(yè)可能側重于銷售和租賃運營，如果這家公司有這種獨特的能力，那么上市問題不大，關鍵要看這家企業(yè)的各項財務指標能否滿足港股IPO的標準。

??逆勢發(fā)展的不良資產投資商

??從股權結構看，灝輝國際主要由鄧氏家族和沈氏家族掌握，其中，鄧錫華和鄧智灝為一對父子，沈康華及沈柱邦為一對兄弟，四人共同組成灝輝國際的董事會，而鄧錫華的次子鄧智鋒任職運營總監(jiān)。

??從公開履歷來看，這四人中鄧錫華和沈柱邦都曾于佛山市成立房地產及物業(yè)公司，但招股書顯示，這些公司此后均因無實際業(yè)務運營而注銷。

??真正讓鄧錫華和沈柱邦進入佛山地產市場還源于收購一家名叫廣東瑞安房地產開發(fā)有限公司（以下簡稱“廣東瑞安”）的企業(yè)。

??廣東瑞安成立于1992年，在成立初期注冊資本僅有5600萬元，后來經過數輪資本認購以及股權轉讓，于1993年10月，廣東瑞安的注冊資本增至8450萬元，由海南國際投資有限公司、廣東省旅游房地產開發(fā)公司以及香港東湛實業(yè)有限公司分別持有50%、25%、25%股權。

??2003年，廣東瑞安面臨財務困境，彼時國務院授權中國東方資產管理公司（以下簡稱“東方資產”）負責其整體重組。鄧錫華與沈柱邦看好瑞安花園的發(fā)展?jié)摿Γ么藱C會收購了廣東瑞安。此后廣東瑞安幾經重組，并最終成為灝輝國際間接非全資附屬公司，瑞安花園項目更是成為灝輝國際不良項目盤活成功的經典案例。

??據公開資料顯示，瑞安花園是彼時廣東省最大的涉外爛尾樓，于1992年獲批土地證，但因原開發(fā)商涉刑事案件，該項目隨之爛尾，且夾雜較多歷史原因，項目盤活操作過程很復雜，成為一塊難啃的“硬骨頭”。該項目反反復復復盤重建十余年，最終，在政府支持下，項目得以重生，不過該項目在2020年現房開盤銷售時，住宅部分產權時間已經縮水28年。

??憑借瑞安花園一舉成名后，灝輝國際還在尋求更大的發(fā)展。

??自2021年下半年以來，房地產行業(yè)因開發(fā)商現金流問題及信貸危機而產生大量不良貸款，開發(fā)商違約導致多地產生多項不良貸款抵押物業(yè)。

??根據戴德梁行報告顯示，17家A股上市銀行對公的地產不良貸款余額合計由2021年的1491億元增至2022年的2564億元，同比增長72%。另據中國房地產住宅信息服務平臺的統(tǒng)計數據，截至2022年，全國約有126個重點房地產項目處于停工狀態(tài)。

??大量地產不良項目的出現為灝輝國際的發(fā)展壯大提供了契機。

??從招股書顯示的業(yè)績數據也能看出，灝輝國際2020年至2022年開啟快速發(fā)展。例如，2020年至2023年前6個月，灝輝國際錄得營業(yè)收入分別約為1.15億元、1.82億元、2.86億元及3.1億元；同期，公司實現年內溢利分別為2432.3萬元、4549.4萬元、6571萬元以及4620.8萬元。

??戴德梁行的報告顯示，從銷售額和銷售面積指標來看，灝輝國際還于2022年躋身廣東省百強開發(fā)商。

??整體來看，灝輝國際旗下項目總量不多，截至目前共有10個處于不同開發(fā)階段的物業(yè)開發(fā)項目，總土地儲備約為49萬平方米。

??灝輝國際表示，公司致力于物色及轉化大灣區(qū)及其周邊城市具有良好價值及潛力的不良住宅物業(yè)資產，包括廣東省陽春市的里安理想家園及萬瑞理想華府等，公司持續(xù)專注于在大灣區(qū)發(fā)展住宅物業(yè)，亦將業(yè)務版圖擴大至其他地區(qū)，包括黑龍江省大慶市等。

??收益集中 資金承壓

??相比這幾年傳統(tǒng)開發(fā)商業(yè)績的持續(xù)下行，灝輝國際業(yè)績的逆勢向上是顯而易見的。但不可忽視的是，該公司同樣面臨較大的資金壓力。

??截至今年上半年末，灝輝國際賬面資金僅為790萬元，而同期流動負債高達3.7億元。事實上，今年上半年該公司經營活動和融資活動產生的現金流皆為負值。

??對于此次沖擊港股IPO，灝輝國際方面也明確表示，融資將主要用于開發(fā)現有物業(yè)項目及新的土地或項目收購，補充運營資金。

??此外，從招股書來看，灝輝國際的主要地產項目僅有10個，其中產生收益的僅有5處，且公司的收益過于集中，主要來自于佛山市瑞安花園項目和陽春市瑞安理想家園項目，兩者貢獻超90%的營業(yè)收入。

??對此，柏文喜認為，公司的收益來源相對較為集中，存在一定的風險。

??這種風險在灝輝國際的經營業(yè)績上已經開始有所體現。例如公司未經審核經營數據顯示，截至2023年9月30日止三個月，公司錄得收益相比2022年同期已經有所減少，原因就是公司的主力項目瑞安花園四期以及瑞安理想家物業(yè)交付減少導致已交付建筑面積減少。

??“雖然房地產行業(yè)的不良資產規(guī)模可能會增加，但這并不意味著灝輝國際的商業(yè)模式就具有可持續(xù)性。”柏文喜表示，不良資產類項目開發(fā)難度較大，需要專業(yè)的技能和經驗來有效管理和處置。如果灝輝國際無法有效管理和處置這些不良資產，或者市場環(huán)境發(fā)生變化，公司的業(yè)務可能會受到影響。此外，如果公司的資金鏈出現問題，也可能導致公司的經營出現困難。

??事實上，灝輝國際自身也已意識到相關風險因素對公司發(fā)展和業(yè)績可持續(xù)性帶來的影響。

??在招股書中，灝輝國際提到，中國房地產市場的波動將對公司物業(yè)開發(fā)項目形成影響，公司可能無法成功將業(yè)務擴張至新的地區(qū)及城市，過往的財務表現也未必能夠反映到未來。