??核心觀點

??【福建和廣西是主要業(yè)績來源，銷售權(quán)益占比相對較低】2022上半年，大唐集團控股實現(xiàn)累計合約銷售金額約120.5億元，同比下降53.7%。銷售權(quán)益比約為52%，雖有所提升，但仍然較低。從銷售金額的結(jié)構(gòu)來看，2022上半年大唐集團的銷售貢獻主要集中于福建省及廣西壯族自治區(qū)兩地，銷售金額占比分別為31%、27%。南寧、漳州、長沙、常州及泉州五地的銷售規(guī)模均超7億，占比達47%。此外長三角地區(qū)的江蘇省及浙江省也是大唐重點深耕的區(qū)域之一，2022上半年銷售占比分別達到了13%及8%。

??【暫緩投資，土儲過于集中防范運營風險】2022上半年，大唐集團控股未有新增土儲。截至2022上半年，大唐集團擁有土地儲備總建筑面積約為2231萬平方米（土儲權(quán)益建面占比約為46%）。從結(jié)構(gòu)來看，大唐的土儲主要集中于廣西壯族自治區(qū)，規(guī)模達806.61萬平方米，占比36%；其中南寧的土地儲備達到了688.40萬平方米，占比31%，領先于其他城市，排名第二的廣州占比僅10%。在保障財務健康的基礎上，未來大唐也可在深耕核心區(qū)域的同時兼顧其他潛力城市群，如長江中游、粵港澳大灣區(qū)、川渝地區(qū)等，以降低投資運營風險。

??【三費費用率大幅上升，并表比例有待提升】2022上半年大唐集團總營業(yè)收入為23.38億元，同比下降了29.3%；其中物業(yè)銷售的營業(yè)收入為22.23億元，同比下降24.5%。并表銷售回款估算約為31.65億元，是2022上半年合約銷售的26%；此外，合聯(lián)營投資額為45.09億元，與歸母權(quán)益的比值依然高達0.79；少數(shù)股東權(quán)益41.95億元，占總權(quán)益達42%，權(quán)益和并表比例都相對較低。毛利率同比下降了1.87個百分點至22.11%；而凈利率同比下降了8.83個百分點至0.28%，主要是由于三費費用率（除以營收）大幅上升所致，其中行政費用率較年初上升4.69個百分點至10.96%；財務費用率較年初上升5.08個百分點至5.5%。

??【期內(nèi)完成優(yōu)先票據(jù)交換要約，未來債務風險依然存在】2022年6月，大唐地產(chǎn)曾完成2022年到期優(yōu)先票據(jù)的交換要約，新票據(jù)發(fā)行2.84億美元。但這僅是解決了燃眉之急，若未來行業(yè)銷售未能恢復，且融資環(huán)境持續(xù)嚴格，大唐的短期違約風險依然存在。截止2022上半年，大唐集團控股擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為35.86億元，較年初下降35%，扣除預售物業(yè)保證金及其他受限制現(xiàn)金，剩余僅有16.5億元。而期末總有息負債為92.71億元，其中短期有息負債47.5億元，1-2年內(nèi)到期的還有近31億元，疊加短期貿(mào)易及其他應付款規(guī)模較大，流動性壓力巨大。

01銷售

??福建和廣西是主要業(yè)績來源

??銷售權(quán)益占比相對較低

??2022上半年，大唐集團控股實現(xiàn)累計合約銷售金額約120.5億元，同比下降53.7%；累計銷售面積約為122.05萬平方米，同比下降50.8%；平均銷售價格約為每平方米9878元，同比略有下降4%。

??從歷年來看，大唐銷售增長較快，過去五年復合增長率為42.5%，主要是合作推動了規(guī)模的增長。2022上半年，大唐整體的權(quán)益比約為52%，雖有所提升，但仍然較低。

??從銷售金額的結(jié)構(gòu)來看，2022上半年大唐集團的銷售貢獻主要集中于福建省及廣西壯族自治區(qū)兩地，銷售金額占比分別為31%、27%。從單城市來看，南寧、漳州、長沙、常州及泉州五地的銷售規(guī)模均超7億，占比達47%；其中南寧領先。此外長三角地區(qū)的江蘇省及浙江省也是大唐重點深耕的區(qū)域之一，2022上半年銷售占比分別達到了13%及8%。

??02投資

??暫緩投資

??土儲過于集中應防范運營風險

??2022上半年，大唐集團控股未有新增土儲。截至2022上半年末，大唐集團擁有土地儲備總建筑面積約為2231萬平方米（土儲權(quán)益建面占比約為46%），其中包括開發(fā)中物業(yè)約2140萬平方米，已竣工未交付物業(yè)約75萬平方米，持作投資的可租用面積約16萬平方米。

??從結(jié)構(gòu)來看，大唐的土儲主要集中于廣西壯族自治區(qū)，規(guī)模達806.61萬平方米，占比36%；其中南寧的土地儲備達到了688.40萬平方米，占比31%，領先于其他城市，排名第二的廣州占比僅10%。福建省的土地儲備建面達319.83萬平米，占比達14%，其中泉州、莆田及福州的土儲建面均超60萬平方米。此外長三角區(qū)域中的江蘇省及浙江省的土儲建面總和為174萬平方米，占比8%。在保障財務健康的基礎上，未來大唐也可在深耕核心區(qū)域的同時兼顧其他潛力城市群，如長江中游、粵港澳大灣區(qū)、川渝地區(qū)等，以降低投資運營風險。

??03盈利

??三費費用率大幅上升

??并表比例有待提升

??2022上半年大唐集團總營業(yè)收入為23.38億元，同比下降了29.3%；其中物業(yè)銷售的營業(yè)收入為22.23億元，同比下降24.5%。截止2022上半年，大唐的合同負債為193.63億元，對2021全年營收覆蓋率為1.72倍，項目順利交付的話營收就有保障。2022上半年并表銷售回款估算約為31.65億元，是上半年合約銷售的26%；此外，合聯(lián)營投資額為45.09億元，與歸母權(quán)益的比值依然高達0.79；少數(shù)股東權(quán)益41.95億元，占總權(quán)益達42%，權(quán)益和并表比例都相對較低。

??2022上半年大唐集團分別實現(xiàn)毛利潤、凈利潤5.17億元、0.68億元，分別同比下降了50%及97%。從利潤率表現(xiàn)來看，毛利率同比下降了1.87個百分點至22.11%；而凈利率同比下降了8.83個百分點至0.28%。凈利率大幅下滑，主要是由于三費費用率（除以營收）大幅上升所致，其中行政費用率較年初上升4.69個百分點至10.96%；財務費用率較年初上升5.08個百分點至5.5%，主要是由于以美元計價的優(yōu)先票據(jù)導致的匯兌損失。未來大唐可以進一步加強費用管控、成本優(yōu)化、組織精簡，來提升企業(yè)的盈利能力。

??04償債

??期內(nèi)完成優(yōu)先票據(jù)交換要約

??未來違約風險依然存在

??2022年6月，大唐地產(chǎn)曾完成2022年到期優(yōu)先票據(jù)（2022年6月6日到期年息為12.50%）的交換要約，新票據(jù)發(fā)行2.84億美元（新票據(jù)于2023年5月31日到期，年利率12.50%并須于2022年12月1日及2023年5月31日分期支付）。美元優(yōu)先票據(jù)交換要約，解決了當前的燃眉之急，但若未來行業(yè)銷售未能恢復，且融資環(huán)境持續(xù)嚴格，大唐的短期違約風險依然存在。

??截止2022上半年，大唐集團控股擁有現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為35.86億元，較年初下降35%；扣除預售物業(yè)保證金及其他受限制現(xiàn)金，剩余僅有16.5億元。而期末總有息負債為92.71億元，其中短期有息負債47.5億元，1-2年內(nèi)到期的還有近31億元，流動性壓力巨大。此外，從調(diào)整后的速動比來看，上半年的比值僅為0.83，短期的貿(mào)易及其他應付款項高達158億元，也將進一步加大企業(yè)資金壓力。期末大唐集團的凈負債率為58%，相比于年初上升了5.92個百分點。剔除預收賬款的資產(chǎn)負債率約為74.01%，較年初下降了約2.08個百分點，但仍超過70%的政策紅線。

??此外，2022上半年大唐集團的合聯(lián)營投資額達到了45.09億元，占到了歸母凈資產(chǎn)56.80億元的79%，表外負債情況也同樣需要關(guān)注。